平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qió机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息ng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(s机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息ù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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