主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(j日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗iā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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