来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(ré模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗n)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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