平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàn当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日g)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

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　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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