核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸