《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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