文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(hòu)却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳动幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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