王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜(c在职教育是什么意思，补充在职是什么意思āi)测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破在职教育是什么意思，补充在职是什么意思，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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