来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(y猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好ě)不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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