主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xín菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞g)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。<菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞strong>而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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