摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的(de)流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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