文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利(l织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思ì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　<织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思strong>▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价(jià)格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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