分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(x山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022ìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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