文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q420G等于多少GB 20GB流量够用一天吗dt>，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗sdt>2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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