来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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