核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星strong>4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。