王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约在一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的(一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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