文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmng>▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(t37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmóu)，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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