王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(y中国内战打了几年，中国内战打了几年时间īn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　中国内战打了几年，中国内战打了几年时间rong>首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)中国内战打了几年，中国内战打了几年时间一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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