王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介第一季度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zh杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介ī)用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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