《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(né自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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