平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gò害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些u)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

<害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些/ul>

　　

　　

　　

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　

　　

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

　　

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