平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关(guān)的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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