摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍三公分是多少厘米 三公分是多少毫米有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)三公分是多少厘米 三公分是多少毫米较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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