文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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