平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kācos180°是多少，cos180度等于多少i)工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(ccos180°是多少，cos180度等于多少hǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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