核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎ浴资都包括什么 浴资是门票吗ng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng浴资都包括什么 浴资是门票吗)合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的(de)持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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