“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(niá公安协警工资多少，公安协警怎么样n)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费公安协警工资多少，公安协警怎么样复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服公安协警工资多少，公安协警怎么样务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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