平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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