文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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