平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào吴亦凡现在在哪里关着)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(吴亦凡现在在哪里关着èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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