核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/01克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT3成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTg alt="【海通策略】分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？（吴信(xìn)坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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