文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解