核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(ji中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西àn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西zài)政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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