文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　几率还是机率 概率和几率一样吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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