《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主国家常务委员7人，国家常务委员7人简历线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战国家常务委员7人，国家常务委员7人简历略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。<国家常务委员7人，国家常务委员7人简历/p>

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