来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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