核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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