文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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