“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房(fáng一滴水多少ml 一滴水多少克)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集一滴水多少ml 一滴水多少克(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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