《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔