摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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