《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义strong>

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。