平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的(de)高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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