核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么rong>新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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