来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探九龙司是哪里？讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　<九龙司是哪里？/p>

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)九龙司是哪里？在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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