文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(d我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词ù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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