核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思g alt="【海通策略】分歧：价值还是(shì)成长？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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