文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力(lì)的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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