平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确(què)定(dìng耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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